最新康复医疗产业深度行业研究报告

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一、康复医疗概述

康复医学是一门研究残疾人和患者康复的医学应用学科，和预防医学、医学、

临床医学并称为“四大医学”，其目是通过物理疗法、运动疗法、生活训练、言语

训练、心理咨询等多种手段使病残伤者尽快地得到最大限度的恢复。

康复医疗产业包括康复器械、药物，以及康复医疗服务（综合医院康复科、康复医

院、康复诊所、社区康复中心等）。本报告将主要围绕以康复医院为主的康复医疗

服务开展探讨。

二、中美康复医疗行业对比分析

完善的康复医疗体系是发达国家地区康复医疗服务的共有模式，在此以美国为

例，对中美康复医疗行业做一个横向对比分析。

1、中美康复医疗现状对比

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国内康复医疗现状分析：

（1）发展潜力大

目前我国康复医疗还处于起步阶段、市场规模小，人均康复费用美国是中国的33

倍，而同期美国GDP是我国的2倍不到，人均GDP大约是我国的7倍。

据华创证券预测，2022年我国康复医疗产业规模有望上千亿，年复合增长率不低于

18%。

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值得考量的是，中美在城镇化（中国城镇化刚过50%，美国在90%以上）、社会经

济结构（美国中产阶级占到80%，中国不到20%）、消费意识（美国提前消费，中

国优先储蓄）上等社会文化有较大差异。总的来所，我国的康复医疗意识要达到美

国目前水平尚有较长的路要走。

（2）需求大且持续增加

需要康复的人主要是老年人、残疾人和慢性病患者。根据疾病谱推测，65岁以上

老年人中60-70%需要康复，残疾人中60%需要康复，再加上慢性病患者住院后的康

复，2014年合计潜在康复需求接近1.7亿人。

老龄化推动康复服务需求持续增长。人口统计目前上海60岁以上人口超30%，排名

全国第一，已重度老龄化；北京60岁以上人口超23%，排名第二，每天净增500余

名60岁以上的老年人。

一线城市的老龄化问题突出，加之支付能力和康复意识的相对领先，可以预见北上

广等一线城市，和武汉、西安等经济带中心城市是康复医疗服务的必争之地。

精神康复值得关注。大城市中的中高收入人，面对工作、家庭压力时常有精神康

复的需求，而目前的精神康复科主要设置在精神病院，无法满足这些人的需求，

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患者也羞于去精神病院寻求康复。未来高端精神康复机构或心理咨询辅导机构是一

个值得关注的方向。

（3）供给严重不足

截至2014年底，只有3288家综合医院设置了康复医学科，占综合医院的24.6%；

康复专科医院有396所，占专科医院的7.2%。而人口只有我国1/4的美国，康复医

疗机构的数量有接近17000家，是我国的4.5倍；如果加上家庭康复机构总数是3

万家。

2014年全年康复就诊人次3760万人次，即使按一人一次算也远远无法满足接近1.7

亿的潜在康复需求患者，整体缺口在70%-80%（见下表）。需要康复治疗的人中

有超过4/5没能及时接受正规的康复治疗，最需要康复的残疾人只有不到60%的人

获得康复服务。

（4）政策驱动

2011年，卫生部颁布《关于开展建立完善康复医疗服务体系试点工作的通知》，明

确提出要学习发达国家，建立医疗体系。

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去年六月医保增加了对康复治疗的支付范围，在原来9个项目的基础上，新增20

个项目。之前医保范围基本只针对残疾人和儿童，这次的新增兼顾了各类康复人

（主要针对疾病后的神经功能障碍，运动功能障碍；小儿自闭症、听力、语言障碍

等），可促进原有患者转而接受康复。

对于投资机构关注的民营康复医院来说，已经接入医保或者即将接入医保的民营康

复机构将迎来快速发展。

3、美国康复医疗现状：

（1）健全的医疗体系：

住院康复机构：限于预期在合理时间段内会有显著功能改善以及有可能重返社区环

境的患者，既可是位于急性治疗医院内的独立区域，也可是一个独立机构。

长期急性护理机构：提供急性期后康复治疗的患者住院机构。

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专业护理机构：为需要日常专业护理或康复服务的患者提供康复治疗。

根据疾病的急性期、康复期、长期随访期设立各类康复机构，相互之间有明确分工

和康复界定。美国有流畅的分诊转诊途径，入院后，主治医生根据标准的独立功能

量表评估（FIM）结果和患者自身可接受的程度进行康复治疗，待病人病情稳定后，

迅速转往急性/亚急性康复病房、专业康复机构或长期照顾机构。

（2）发展历程：

从1917年萌芽开始，经历了近100年的发展（我国是上世纪80年代开始）

美国康复产业高速增长是在上世纪80-90年代，爆发的核心是医保制度改革。

我国目前的医保制度还类似于美国1982年之前的模式，主要任务在于完善基本医

保覆盖范围。但随着日益增加的医保压力和我国医疗制度的建立和完善，医保

控费是必由之路。事实上在今年6月，国务院颁布了重磅的医保政策：《国务院办

公厅关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》，宣布试点按疾病诊

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断相关预付费。届时综合医院将加速病床周转，导流病源到下级的康复医院，使我

国的康复医疗迎来黄金发展期。

（3）当前美国康复市场格局（见下表）：

行业高度细分，根据病人情况对应到不同的康复机构，并有相应的医保准入要求。

国内现阶段还是只是简单划分综合医院内康复科和康复专科医院。

美国康复医疗机构数量众多，接近三万家，近几年趋于稳定。数量最多的是专业护

理机构有15000家，占50%以上，另一个占比较高的细分是家庭护理机构，占40%

左右。整个分布呈现“正金字塔”型，急性期康复机构少，康复期护理机构多，大

量病人被有效导流到专业康复机构。

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反观国内，是典型的“倒金字塔”型。占绝对优势的是综合医院内的康复科室，占

85%以上，而康复专科医院只占不到15%，大量患者都集中在综合医院，无法向下导

流。国内的康复专科医院的功能基本对应美国的专业护理机构，是未来发展的方向。

值得注意的是美国家庭护理机构数量众多，有12000多家，这和家庭护理也受到医

保覆盖密切相关。国内医保短期内还达不到这种程度。

（4）美国康复行业龙头企业介绍：

在此介绍三家美国大型康复上市公司：南方健康（HealthSouth）、优选医疗控股

（SelectMedical）、金德健康（KindredHealthcare），以期对美国的康复医疗

行业有一个更深的认识。

共同点：收入的70%以上来源于医保费用

可以看到三家大型的康复医疗上市公司，几十亿美金年收入的70%以上都来自医保，

南方健康更是达到了95%以上，说明康复行业对医保的依赖度很高。同时美国的医

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保只覆盖65岁以上老人和低收入人，其他体都是商业保险负担，提示老年人

是康复医疗的最大需求方。

总体净利润率并不高

美国康复医疗行业进入了成熟期，三家龙头企业的净利润率都不高且有下降趋势

（净利率下降及奥巴马医改，下调康复医院报销比例有关，如住院康复2016年下

调0.25%，2017-2019每年下调0.75%）。

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各家经营策略和定位不同，最终业绩也不同。聚焦化的南方健康带来净利润率较高。

分散的，全阶段布局的经营目前表现相对落后，但产业链有效整合后会产生向上趋

势，比如金德健康。

进一步分析可以看出，南方健康选择最靠近急性期的住院康复为主要发展方向，其

技术含量高，净利润高，但同时体量不大。金德健康则布局最靠近患者端的家庭护

理机构，通过品牌、规模，以量取胜。结合我国的行业现状，靠近技术端的住院康

复机构和靠近患者端的社区康复医疗中心及垂直细分的专科康复机构是未来的发

展方向。

三、现阶段国内康复医疗发展面临的问题

整个行业还处在初级阶段。如何把潜在市场需求转化为实际市场需求，集齐（病源、

支付、品牌、专业人才等）行业要素，成为真正可持续的商业模式，是目前行业的

主要矛盾和痛点。目前来看最突出的问题是病源和医保支付。在笔者看来，解决这

两个基本问题，形成可持续的商业模式后，随着更多参及者的加入和行业发展，机

构之间通过竞争自然会建立品牌，并刺激专业人才的培养扩充。

（1）病人的来源：

任何企业的做大做强，销售始终是龙头。民营康复医院也不例外，要取得盈利，病

人的来源是个首要问题。而目前，大众康复的意识偏低是制约销售的主要原因之一。

有科学调查显示，只有9.7%的患者和9.3%看护人表示很了解或比较了解康复治疗，

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愿意到私人开设的诊所进行康复的患者仅不到1%。而对于民营康复医院来说，及公

立医院等综合性医院层面的合作和医生个人推荐是现阶段获得病源的重要方式。因

此，社会资本和公立医院合作开设康复机构是目前较多采用的双赢模式。

（2）医保支付：

虽然医保新增了康复项目，但医保支付在康复次数和时长方面都有一定的限制，如

每天不能超过多少次，总共不能超过多少次，康复时间不能超过多少日等。目前市

场上几乎没有专门针对康复治疗的商业保险，而医疗全险价格很高，只能覆盖高端

人。

为了解决这个痛点，商业保险和康复医疗的结合也是社会资本目前在探索的一个方

向，如泰康集团。

（3）未来趋势：

随着生活水平提高、消费升级，康复意识提高是大势所趋。特别在一线城市，还兼

具支付能力和老龄化趋势，是康复医疗的最佳投资地域。

从美国康复医疗的发展轨迹来看，医保政策是决定性的环节。国内一系列政策支持

特别是医保增加康复项目覆盖，大大增加了康复医疗的支付能力，提供了康复医疗

在未来几年快速发展的基础。目前初步判断：

1、投资布局康复医疗机构的一个窗口期到来，能解决目前行业痛点特别是病源的

康复医疗机构将跑在前面，快速发展。

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2、未来的康复医疗的趋势是细分化、专业化，急症期专科康复机构和靠接社区的

连锁康复服务机构将得到快速发展。

3、领跑的康复医疗机构可以凭借建立的品牌和形象，借力资本并购实现跨越式发

展，成为未来的行业龙头。

四、国内康复医院投资模式分析及案例

国内对康复医院的投资模式主要有以下几种：

下表列举一些最近康复医院领域发生的一些投资事件：

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其中的参及者主要是上市公司、保险机构，医疗管理机构等产业资本和投资机构，

地产等现金流较大的社会资本目前也在积极布局。一方面上市公司和大的产业资本

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可以承受医院较长的投资周期，另一方面产业资本试图通过康复医疗这个针对巨大

人（特别是老年人）的行业进行战略布局和探索。

比如药企上市公司（天士力、复星、绿叶）投资新建康复医院，打通制药+医疗产

业链。上市公司国际医学在拟在其西安国际医学中心周围新建国际康复中心，利用

自身的上游医疗资源，打造多级医疗体系的地区医疗集团，同时能和其投资的下游

干细胞医疗服务（汉氏联合）有效对接。同样的，华邦健康并购康复医院莱茵医院

的同时，投资干细胞技术公司“生命原点”，在“技术+服务”全产业链布局中再

完成重要一环。

目前投资机构在康复医院的投资中还是以参股财务投资为主，同时偏好垂直康复领

域的专科连锁模式。比如红杉资本2013年A轮投资北大医疗康复医院（神经康复，

目标连锁），富达2014年A轮9000万投资浙江邦尔（骨科康复，目前已有7家连

锁）。

目前社会资本投资康复医院的主要方式还是投资新建，占90%以上。虽然这种模式

有投资大，周期长的问题，但是可以针对目前国内康复医疗的痛点，在源头上做一

些模式创新。比如和公立医院合作共建，建立转诊关系甚至公立医院托管，达到双

赢。另一种创新模式是险资看中康复在养老产业中的巨大需求，借助其在保险支付

上的优势，试图打造消费闭环。

案例1：上市公司（天士力）投资参及康复医院新建

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及公立医院合作的典型的例子就是湘雅博爱康复医院。天士力投资2.2亿元用于医

院建设，占股51%；湖南康美怡年占股49%；湘雅医院作为托管方，派出管理团队

和相关专业人员，提供品牌支撑、技术和管理指导。湘雅医院不占股，在盈亏尚未

平衡之前，每年收取品牌使用费和管理费各300万元，盈亏平衡后，按一定比例提

成。

由于解决了转诊的痛点，再加上湘雅的招牌，湘雅博爱康复医院2012年投入运营

后，三年实现盈亏平衡，2015年即实现10%的净利润率，短于普通综合医院10年、

特专科医院5年的盈利周期（见下图）。同时在整个专科医院行业中，康复专科

医院的平均净利润率可以达到10%以上，是仅次于眼科、美容、口腔的专科类医院。

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这种模式的优越性在于资本不需要对医院的运营管理花大力气，同时优质公立医院

的介入解决了品牌和病源的两大痛点，是社会资本进入康复医院的成功探索。

但同时这种模式需要和公立医院的深度合作，所以其复制和扩张并非易事，很难短

时间内发展成全国连锁的模式。反而借助大综合医院的辐射能力，容易发展成具备

规模的区域康复医疗集团。

案例2：险资（泰康集团）新建康复医院

2012年，泰康集团投资2.9亿元新建北京泰康燕园康复医院。2016年泰康集团投

资新建的上海申园康复医院正式投入运营，院内部分项目可获得保险公司直接支付

或简化理赔流程。目前两家医院都刚刚投入运营，经营情况还有待跟踪关注。

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泰康模式的投资逻辑是在其养老社区旁边建康复医院。一方面使养老社区和康复医

院需求互补；另一战略层面，打通医养产业中的康复一环，形成一个“保险+医养”

的消费闭环，让客户保险资金始终留在泰康人寿业务体系内。

从“保险+医疗”的角度，保险公司还可以开发针对康复的创新险种。反过来，康

复医院在健康管理、慢病管理上的介入可以有助于降低其他健康险种的赔付率。

国外康复机构的投资模式

现阶段美国的康复行业比较成熟，主要的投资交易是大的康复产业集团之间的并购

交易（如下表）。

回退到上世纪90年代美国康复行业快速发展的时期。以龙头企业南方健康为例，

其爆发性增长也是源自于一系列总价值超过25亿美元的并购。

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上述三家上市公司的大股东主要是黑石、摩根大通这样的投资机构，资管计划、以

及退休金计划等，源于这些美国投资机构产业资本的属性和长期投资的策略。

美国康复产业在经历较长时间的发展后，经历了雄并起的“战国时代”，并购是

行业快速发展和后期整合的主要方式。我国的民营康复医院刚刚起步，社会资本多

选择以新建医院的方式进入，探索成功的商业模式，未来的强者还在孕育之中，后

续的并购机会会逐渐显现。

五、对投资康复医疗的分析总结

1、我国的康复医疗处于初级阶段，供给不足，成长空间大，投资价值已经显现。

2、新建康复医院是目前主要的投资模式，参及者主要是上市公司、保险、医疗管

理集团、地产等产业资本。

3、在投资方向上，靠近技术端大型康复医院、专业康复机构和靠近患者端的社区

连锁康复机构值得关注。

4、随着行业的不断成熟和产业资本的布局深入，再对照美国康复医疗的发展历史，

我国康复医疗的并购机会会逐渐显现。

5、以PE+上市公司、PE+大型医疗管理集团的模式进行康复行业投资及并购是值得

关注和探索的模式。

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